Staatsanleihen unter Druck

Obligationen
Die fast 40-jährige Entwicklung sinkender Zinsen scheint endgültig vorbei. Nach einer langen Phase, in der fallende Renditen Staatsanleihen zu einem verlässlichen Performance- und Diversifikationsbaustein machten, hat sich das Umfeld grundlegend verändert. Hohe Staatsschulden, anhaltende Budgetdefizite und deutlich höhere Refinanzierungskosten sprechen für ein Anlageumfeld mit strukturell höheren Zinsen.

Der volle Effekt dieser Entwicklung ist erst teilweise sichtbar. Viele Staaten müssen in den kommenden Jahren auslaufende Niedrigzinsanleihen zu höheren Renditen refinanzieren. Dadurch steigt die Zinslast schrittweise weiter an. Besonders anspruchsvoll ist die Ausgangslage für Länder mit hohen Schuldenquoten, grossen Defiziten oder rückläufigen Kreditfundamentaldaten. Dazu zählen unter anderem Japan, die USA, Frankreich und Italien. Auch innerhalb der entwickelten Märkte wird die Bonität damit wieder stärker zu einem Differenzierungsfaktor. Für hoch verschuldete Staaten gibt es nur wenige Wege aus dem Schuldendilemma. Eine Phase erhöhter Inflation könnte politisch eher toleriert werden, da sie die reale Schuldenlast reduziert und bei entsprechendem nominalem Wachstum die Schuldenquote relativ zum Bruttoinlandprodukt senken kann. Weitere mögliche Massnahmen sind Währungsabwertungen, finanzielle Repression, höhere Steuern, tiefere Staatsausgaben, strukturelles Wachstum oder im Extremfall Schuldenschnitte. Für Anleger bedeutet dies, dass ein Teil der Anpassung über reale Kaufkraftverluste, tiefere Realrenditen oder stärkere Eingriffe in die Kapitalmärkte erfolgen kann. Vor diesem Hintergrund haben langlaufende Staatsanleihen einen Teil ihres früheren Schutzcharakters verloren. Das Risiko liegt nicht mehr nur im klassischen Kreditrisiko, sondern zunehmend im Zins- und Refinanzierungsrisiko. Staatsanleihen mit langen Laufzeiten bieten in einem solchen Umfeld keinen Schutz vor Zinsschocks und führen zu einem Exposure gegenüber Staaten, deren Finanzprofile sich teilweise verschlechtern. Wir haben vor rund 24 Monaten begonnen, erste Anpassungen vorzunehmen. Seither wurden Staatsanleihen und staatsnahe Anleihen schrittweise reduziert und solide Unternehmensanleihen selektiv aufgebaut. Dieses bewusst eingegangene Kreditexposure ist nicht als pauschale Ausweitung des Risikos zu verstehen, sondern als gezielte Diversifikation gegenüber konzentriertem Zins- und Staatsrisiko. Obligationen bleiben damit ein zentraler Portfoliobaustein. Ihre Rolle hat sich jedoch verändert: Im Vordergrund steht nicht mehr die Allokation in Staatsanleihen oder staatsnahe Unternehmen, welche in der Vergangenheit als risikolos galten, sondern die aktive Kombination aus Laufzeitenmanagement, Schuldnerqualität und selektivem Kreditexposure.

Konjunktur
Die Weltwirtschaft bewegt sich weiterhin in einem anspruchsvollen Spannungsfeld. Geopolitische Konflikte, hohe Energiepreise, fragile Lieferketten und eine hartnäckige Inflation belasten den Ausblick. Gleichzeitig ist die Ausgangslage für die Geld- und Fiskalpolitik deutlich schwieriger geworden. Die klassische Reaktion der Zentralbanken auf schwächere Konjunkturdaten ist nicht mehr ohne weiteres möglich. Solange die Inflation erhöht bleibt, können die Notenbanken nicht einfach expansiver werden. Gleichzeitig ist die Fiskalpolitik in vielen Ländern durch hohe Staatsschulden und steigende Refinanzierungskosten eingeschränkt. Damit verstärkt sich die im Obligationenteil beschriebene Problematik: Höhere Zinsen sind nicht nur ein Marktthema, sondern werden zunehmend zu einem realwirtschaftlichen Belastungsfaktor.

Die USA bleiben dabei der entscheidende Leitmarkt. Trotz erster Abkühlungstendenzen verfügt die US-Wirtschaft weiterhin über einen soliden Arbeitsmarkt und einen tragfähigen Konsum.

Aktien
Die Aktienmärkte zeigen sich trotz geopolitischer Risiken, höherer Zinsen und gemischter Konjunkturdaten robust. Die zugrundeliegenden Indikatoren der Neue Bank Ampel haben sich verbessert, wodurch das Signal von neutral auf hellgrün gewechselt hat. Wir haben dies genutzt und die Aktienquote leicht erhöht. Auf der Aktienseite wurden unter anderem Emerging Markets zugekauft.

Die strukturellen Wachstumsthemen wie KI, Halbleiter, Automatisierung und Rechenzentren treiben nicht nur die US-Märkte an. Auch ausgewählte Schwellenländer profitieren von diesen Themen.

Währungen
Bei den Währungen zeigen der japanische Yen (JPY) und der Schweizer Franken (CHF) zwei gegensätzliche Seiten desselben Themas. Japan steht unter Druck, weil hohe Staatsschulden und eine politisch nur begrenzt mögliche Straffung der Geldpolitik den Handlungsspielraum der Bank of Japan einschränken. Obwohl der schwache JPY eigentlich höhere Zinsen rechtfertigen würde, bleibt die Notenbank vorsichtig. Interventionen am Devisenmarkt können den Trend nur kurzfristig bremsen, lösen aber nicht das strukturelle Problem. Der CHF steht auf der anderen Seite. Er bleibt in einem Umfeld geopolitischer Unsicherheit und fragiler Staatsfinanzen als sicherer Hafen gesucht. Für die Schweiz ist dies zweischneidig. Der CHF hilft zwar gegen importierte Inflation, belastet aber die Exportwirtschaft. Für die SNB entsteht daraus ein schwieriger Zielkonflikt: Sie muss Preisstabilität sichern, ohne die Währung zusätzlich zu stark werden zu lassen.

Damit wird der Wechselkurs wieder stärker zum Ausdruck von Vertrauen, Bonität und geldpolitischem Spielraum. Während der JPY die Grenzen einer hoch verschuldeten Volkswirtschaft sichtbar macht, reflektiert der CHF weiterhin die defensive Qualität der Schweiz. Dies zeigt sich auch in unserer aktiven Währungspositionierung. Konkret haben wir JPY-Positionen in unseren CHF-, EUR- und USD-Portfolien abgesichert. Darüber hinaus sind in unseren CHF-Mandaten die Hauptfremdwährungsrisiken – zumindest teilweise – abgesichert.

Alternative Anlagen
Sachwerte wie Gold bleiben in diesem Umfeld gefragt. Sie können zur Diversifikation beitragen und gewinnen an Bedeutung, wenn das Vertrauen in Papierwährungen, Staatsanleihen und die langfristige Tragfähigkeit staatlicher Finanzen abnimmt. Auch Zentralbanken richten ihre Reserven zunehmend neu aus. Mehrere Staaten reduzieren ihre Abhängigkeit vom US-Dollar (USD), bauen Bestände an US-Treasuries ab und erhöhen im Gegenzug ihre Goldreserven. Zu den grössten Käufern der letzten Jahre zählen unter anderem China, Polen, die Türkei, Indien und Kasachstan. Zwar gab es zuletzt auch einzelne Verkäufe: Russland verkaufte Gold vor dem Hintergrund steigender Militärausgaben und eines wachsenden Haushaltsdefizits. Die Türkei veräusserte Gold wegen der akuten Energiekrise und nachdem die Lira zusätzlich unter Druck geraten war. Am übergeordneten Bild hat sich wenig geändert: Staaten beziehungsweise Zentralbanken blieben insgesamt netto Käufer von Gold. Auch wir halten an unseren Goldpositionen fest.